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標題: 酒店行業深度研究报告:怎麼看酒店業的投資機會和行情演绎? [打印本頁]

作者: admin 時間: 2024-4-12 16:04
標題: 酒店行業深度研究报告:怎麼看酒店業的投資機會和行情演绎?
1.2.3 谋划数据：疫情频频下呈震動趋向，苏醒韧性较强

旅店行業谋划数据苏醒环境與铁路/航空出行人次数据趋向一致，锦江/華住個體月份 RevPAR 已跨越 2019 年同期程度。总體上看旅店業谋划数据苏醒趋向與航空/铁路一致，旅店龙頭谋划数据得益于其本身門店布局改良/疫後連锁龙頭更受消费者青睐/和疫情後行業供需款式優化等缘由，RevPAR 苏醒环境高于铁路/航空客運人次程度。2021 年護膝推薦，5 月锦江& 華住/7 月華住全口径 RevPAR 均跨越 2019 年同期； 2021 年 9 月，南京疫情甫一好轉，锦江/ 華住 RevPAR 均實現高弹性苏醒，快速规复至 19 年同期的 94%/92%程度，旅店龙頭谋划展現出较强的韧性。

海内精准防疫系统趋于成熟，疫情@频%R2AoP%频對旅%52z66%店@入住率的打击不竭削弱。我國形成為了联防联控、動態清零的防疫系统，疫情根基上能在一個月内获得节制；廣深/南京/觀光團疫情尽管傳布范畴/确诊人次各别，但其暴發後致使中海内地总體旅店入住率起頭下滑到触底後拐点顯現的時候不竭收缩，别離為 28/22/19 天，入住率底部的位置觀光團疫情较南京疫情亦有抬升，别離為 40%/32%。

本轮周期反轉的特性，需求端并不是天然承压，而是七日孅減肥茶,疫情频频防疫政策干涉干與下的阶段性承压，履历 2020 年至今的供應大幅出清，2021Q2 後行業現實供彰化當舖,需款式（在没有疫情影响的情况下）已有较大優化，ADR 同比领先已暗含供需款式變迁：因為疫情後需求真個重要压力来源于防控政策干涉干與下的出行锐减，現實的出行需求并未削弱而是被按捺，是以一旦疫情景势好轉，行業出行需求可以或许快速反弹，甚至構成阶段性的供應偏紧/需求偏刚性的特性，表示為疫情较為不乱的 Q2 季度，ADR 同比增幅较着领先于 OCC 增幅。

1.3 行情前瞻：怎样看後续的行情演绎？必要存眷甚麼旌旗燈号？如何果断股價空間？

1.3.1 整體款式：疫情频频致股價颠簸，静待苏醒预期在震動後期修复

复盘疫情後旅店龙頭的股價，在履历了疫情暴發早期的三個月時候，後续股價進入了复苏预期主导的阶段：预期强化则股價上涨，预期崩溃则股價震動，當前遭到南非病毒變種大范畴傳布影响，短時間内苏醒预期遭到压抑，但如若南非病毒變種在致死率/疫苗有用性上不超出预期，後续仍大要率保持此前的疫情频频演绎框架，在震動中苏醒预期不竭堆集：

1）2020 年 4 月-2021 年 6 月，20Q2 後海内經由過程联防联控辦法率先复工复產，人們出產/ 糊口逐步规复正常，市場對付後续苏醒的预期不竭飛腾。虽然 2020 年末到 2021 年春节時代辽宁/河北/北京多地的疫情對行業预期構成短時間压抑，但後续平鎮通水管,跟着氣温回升，游览出行人次不竭规复，進一步助推预期回暖/股價上升，该阶段锦江/首旅涨幅别離為 156%/113%。

2）2021 年 6 月後，起首為廣深疫情中德尔塔毒株傳入海内，该病毒變種傳布力變强，且疫苗對其有用性尚不明白；基于對疫情远景的不肯定性，总體苏醒预期起頭崩溃；8 月南京疫情超预期大范畴傳布，@天%19As7%下大范%989t1%畴@内出行遭到限定，進一步深化了對疫情的灰心预期，股價加快下跌；

3）南京疫情後，後续福建/哈尔滨疫情亦有频频，甚至@一%832AG%样大范%989t1%畴@傳布的觀光團疫情均未冲破南京疫情的框架，疫情定点式的出行停止/以省為单元的出行管控/快速周全的核酸檢测/出行码的及時监控構成為了强有力的抗疫體系，高度有用的“政策组合拳”使得市場形成為了對付疫情可以或许在一個月的時候内得控的预期，對付疫情的负面影响有所评估，此前崩溃的复苏预期起頭渐渐修复：详细表示為南京疫情後的多轮疫情對付股價的打击水平不竭削弱—— 10 月 18 日暴發的觀光團疫情，股價在疫情暴發早期後有所下跌，但在疫情拐点前即快速回补；近期南非 Omicron 疫情在境外大范畴傳布，在外洋酒旅業呈現深中醫治療口臭,跌之時，海内旅店龙頭股價保持相對于稳健。

1.3.2 關頭旌旗燈号：境外苏醒/殊效藥希望為首要催化，境内政策框架性调解或為决议性身分

分歧于 2020 年下半年中國疫情节制/复工复產桂林一枝，陪伴泰西新冠疫苗接種率不竭提高，今朝重要以泰西發財國度，特别是美/英/新加坡等國率先起頭放鬆疫情管束。截至今朝，全世界新冠疫苗接種量跨越 77 亿剂次，疫苗接種率延续提高，從每百人接種疫苗剂次环境来看，中/法/德/以/英/美等國均超百剂次。在這一布景下，泰西發財國度于 2021 年 Q2 季度起頭，防疫辦法不竭放鬆。境外先行先试放鬆防疫辦法的實践结果将為中國後续失眠貼片,抗疫政策调解供给参考，如境外後续新冠灭亡率不竭削弱，住民生發生活加快规复，将有望對海内的苏醒预期構成催化。

境外酒旅業顯現線性苏醒趋向，估计本年冬日疫情傳布将不會扭轉其自的根基逻辑。分歧于海内以保障大眾生命康健平安為先，寻求疫情清零。西方國度更多采纳 “與疫情共存”的总目標，對付短時間确诊病例上升的接管度较高——而這一目標暗地里關頭在于對疫苗有用的预期，而跟着疫苗接種率日趋提高，新冠灭亡率不竭降低，泰西住民出行信念不竭规复，鞭策出行数据/酒觀光業谋划数据線性苏醒。以美國為例。曩昔一年来，虽美國境内個體都會呈現疫情频频的环境，但海内航空、客運搭客数目其實不受较着影响，均顯現延续的線性规复趋向。

當前 Omicron 當前环境使得部門泰西國度增强了短時間防疫管控政策，但大要率不會扭轉泰西基于文化布景/行政能力束缚下的抗疫根基逻辑——虽然 Omicron 變异株沾染性较强/免疫冲破属性的水平有待專家進一步钻研，但在重症率/致死率上還没有恶化迹象；且辉瑞等生物制造有關方面專家廣泛暗示，若有要，针對 Omicron 的疫苗能在较短期内推出（辉瑞暗示可以或许在百日内完成研發，此前已有两款针對新冠變種的疫苗在百日之内完成）；後续可以或许随疫苗研發/接種获得节制的几率较大。咱們估计，在 Omicron 风行病學特性不大超预期的环境下，後续泰西國度亦将依靠以疫苗接種為主的防疫手腕，随疫苗接種率進一步晋升而渐渐鞭策放宽。

後续防疫政策的框架性调解将打開旅店行業線性通道，或為周期反轉的决议性身分。按照前文所述，海内旅店業周期苏醒的重要停滞来历于需求端，而需求真個压力重要来自疫情频频下當局的出行管控辦法。當前跟着境外防疫辦法不竭放宽，生發生活/酒谋划快速苏醒，和疫苗放開/殊效藥研發推動，海内或将在研判境外放鬆管控後的實践结果，逐步伐整防疫的政策框架，10 月疾控中間主任高福在采访中亦探究了，接種率到達 85%-90%後，中國打建國門的可能性。

當前，因為面對冬日新冠疫情多發的压力、Omicron 變種分散，和北京冬奥會特定事務下的高防疫請求，短時間内抗疫政策调解几率较小，年北京冬奥會後到两會時代，或為察看海内抗疫政策调解的時候窗口。届時，一旦可以或许構成需求真個線性苏醒预期，旅店行業周期反轉的逻辑将完全買通。

2.1. 行業表面：总量缓增，市場款式安定，海内品牌向上突围

旅店業旨在為以間/夜為单元的短時間留宿供给場合及相干辦事，凡是知足异地出行的留宿需求，组成我國留宿行業的绝對主體，當前增速趋缓。以 airbnb/民宿為代表的非標留宿為住宿市場的首要弥补（盈蝶咨询的口径為，单店客房在 15 間如下的為非標留宿產物），但旅店仍@盘%X1W63%踞大留%dvPV1%宿@市場的绝對大都，按照盈蝶咨询数据，旅店在我國留宿業中的房量占比從 2016 年的 92.1%進一步提高至 2020 年的 94.6%。疫情前的 2019 年我國旅店門店总量達 34 万座，客房总数约 1760 万間；16-19 年旅店客房数目 3 年 CAGR 约為 7%。

疏忽周期颠簸影响，旅店行業总供應可視作城镇化率的同步指標。旅店需求重要包含非农財產的商務出行和中產及以上家庭的游览度假出行，总范围為城镇化率/住民收入程度成正相干，當前范围增速趋于平缓。對標美國来看，疫情前的 2019 年我國总生齿每万人旅店数與美國差距仍较大，但城镇生齿“每万人旅店数”已與美國靠近。将来城镇化過程的推動/目標客群扩展，将给行業带来必定的增量。假設 14 亿生齿稳定，按照中國社會科學院都會成长與情况钻研所展望，我國 2030 年城镇化率到達 70%，以每万城镇生齿對應 200 間旅店客房计，将来旅店总供應约為 1960 万間客房，10 年年化增速约為 3%。持久看，疏忽周期身分带来的颠簸，行業将保持不乱的低速增加。

锦江、華住、首旅、格林為海内四大旅店龙頭，在連锁旅店業中的市場份额不乱。2015 年至今，除海航經由過程大量并購和 OYO 經由過程互联網平台驱動的輕模式和低加盟收费，實現了門店快速扩大，市場份额居于第三位，其他年份锦江/華住/首旅/格林海内旅店四大龙頭在連锁旅店行業中的市場份额较為不乱，CR4 在 46%-52%。以客房数计，2020 年在連锁旅店市場份额总占比達 52.4%（連锁化率為 31.5%）；與美國比力，市場集中度仍存在必定的晋升空間。

旅店中低端市場海内龙首级頭目衔，高端市場仍以國際品牌為主。海内中低端旅店市場由國内品牌主导，前十大經济型品牌海内旅店盘踞 8 席，TOP8 海内品牌在中國連锁旅店市場中的份额到達 50.1%。前五大品牌均為海内品牌。前十大中端品牌海内旅店盘踞 9 席，仅智選假日為洲際旗下的國際品牌。比拟之下，高端及以上旅店市場中國際品牌份额较大。前十大高端及以上品牌國際旅店盘踞 8 席，海内品牌唯一亚朵和和颐盘踞 2 席，且均為入門级高端品牌。

海内連锁旅店從經济型起頭，品牌不竭向上冲破。我國旅店行業履历了如下的成长阶段：第一阶段（ 49-80 年月），规划經济期間：開國饭馆&和平饭馆&锦江饭馆為代表的奢華旅店重要用于歡迎外宾和政要人士，處所當局谋划款待所賣力一般性商旅留宿需求，供應&需求雙低；第二阶段（ 80 年月-00 年月）：行業蛮横生持久，鼎新開放快速成长，整體上需求大于，中外合股饭馆起頭建立（ 1983，廣州白日鹅），外國品牌進驻中國。為了知足市場經济下日趋频仍的商旅需求，海内大量单體旅店出現，重要以舉措措施和辦事尺度化水平低、条件差的小型旅店為主；第三阶段（ 2000-2015）：90 年月末履历行業周期颠簸，行業堕入遍吃亏。

2003 非典進一步加快供應去化，锦江/如家/汉庭/格林/七天/莫泰等代表性旅店團體均于 90 年月末到 00 年月初呈現，整合小型单體旅店，在天下范畴内快速扩大，反應了彼時人們對旅店“平價&卫生&平安”的需求；私營旅店成為旅店投資扶植傍邊的主體。第段（ 2015 年至今），行業供應趋稳，固定資產投資完成额范围总體進入下行通道，行業整合深化和供應進级為重要趋向。市場布局走向安定，多元化全品類的龙頭旅店團體成為市場主导；龙頭加快拓店/并購，成為扩大的主體；住民可安排收入提高，中產阶层鼓起，注意“品質、體驗”的中端/甚至中高端旅店成為市場的骄子，恰是從這個阶段起頭，海内旅店團體始正式真正進入由國際酒店东导的“赛道”，追求品牌突围。

2.2. 量增空間：連锁化空間仍大，下沉市場為發力重点

連锁旅店保持高增，驱動旅店龙頭市場份额晋升。2015-2019 年我國連锁旅店房量 CAGR 為 15.2%，远高于行業总體程度；2020 年新冠疫情影响下，大量单體旅店因現金流压力倒闭，旅店存量汗青性去化，而連锁旅店房量增加仍然高達 11.8%，行業連锁化率延续提高，由 2016 年的 21.0%晋升至 2020 年的 30.6%。但是，比拟泰西國度及全世界均匀程度，我國當前旅店連锁化率空間依然较大：2020 年的 30.5%仍远低于美國 73%/欧洲 50%程度，特别是三線及如下都會連锁化率仅為 24.3%，晋升空間庞大。锦江、華住、首旅、格林為海内四大旅店龙頭，CR4=17.5%。以客房数计，2020 年占旅店总體市場份额達 15.3%。

疫情加快了連锁化率晋升的過程：诸多单體旅店/中小連锁倒闭，龙頭旅店品牌凭仗品牌 /會員/運營辦理系统上的上风彰顯出更强的抗危害能力，面临原单體旅店/連锁旅店的翻牌需求，和行業供應出清後的物業機遇顯現，龙頭旅店團體迎来疫後扩大良機。行業遭到外生冲击後集中度晋升的逻辑在 2008 年後已有演绎：這次新冠疫情的打击下行業連锁化率/集中度提高将為 2008 年的强化版。微觀层面上表示為龙頭旅店均在 2020 年後開启了大范围扩大/下沉的规划。按照公司辦理层公然讲话：華住规划 2022 年末前實現千城万店，首旅规划 2023 年末到達万店，锦江规划 2023 年末到達門店 15000 家。

2.3. 價升空間：海内旅店供應持久布局失衡，後续将延续進级

供應布局来看，中國當前供應布局呈金字塔型。平價&經济型旅店供應盘踞了绝對大都，而中高端客房供應则顯著不足，而成熟市場如美國，供應布局总體呈橄榄型，供應重要為具备必定品格的中端旅店。因為存在大量小范围的低端供應，我國旅店均匀单店客房数不足 50 間，远後進于美國程度。後续行業的連锁化率晋升/布局進级将表示為低端供應出清，具有標准化品格和辦事的品牌連锁旅店逐步代替低端供應。

對標美國，我國當前中端欠缺/經济型&奢華型供應多余。按照瑞信財產陈述表露的中國/ 美國分歧財產人群数目数据，和盈蝶咨询/IHG 表露的中國/美國分歧档次旅店数目数据，计算各個档次旅店對應消费人群每万人的房間数目。成果顯示，2020 年中國中档旅店客群每万人唯一房量 28 間，而美國该数值為 188 間。假如将来针對我國財產程度在 1-10 万美元的消费者的中端旅店供應密度将達 100 間/万人，中端旅店均匀单店客房数達 100 間，按照咱們测算，我國将来的潜伏中端旅店增量有望高達 7 万座。而我國經济型/奢華型旅店供應顯著多余，重要為低程度經济型供應多余，和共同地產開辟/都會開辟而扶植的奢華旅店無效供應顯著超越市場需求。

消费觀念後進/低端供應多余持久压抑旅店業房價晋升，比年来海内旅店團體房價起頭补涨。在消费程度较低時，留宿作為觀光途中的“准標類”/“必選消费”項目，消费者對高品質留宿的需求/為留宿付出溢價的意愿排序低于文娛/餐饮等高差别化/體驗性項目（游览目標就是為了“吃”/”玩”）；同時，海内存在大量小范围/低端单體旅店供應，造成布局性的供過于求（知足低捧住宿需求的供應過量），压抑旅店業总體房價。海内旅店房價滞後于其他社服消费業態/单次游览消费涨幅。2006 年-2019 年海内住民单次游览消费由 447 元晋升至 953 元，年化增速為 6%，同期如家均匀房價仅由 182 元晋升至 195 元，年化增速為 0.53%，旅店房價在单词游览消费中的占比延续降低。在消费進级的大布景下，旅店留宿消费比拟游览消费程度仍有较大增漫空間。

高端&中高端旅店品牌疫情後展示出较强的回报率，遭到旅店投資人的青睐。按照 STR 的样本数据，虽然 TrePAR（包括非客房收入）仅规复至 2019 年同期的 75%，2021 年高端& 中档偏上的旅店產物的 GOPPAR（单間可售房谋划利润）到達了 2019 年同期的 112%，這主要得益于高端&中高端赛段品牌的訂價能力和谋划機動性：一方面，该赛段產物具有良好的装修/舉措措施，赐與客户優良的體驗，是以可以或许保持较高的售價；另外一方面，比拟于豪華和超高端赛段產物，高端&中高端凡是不含泅水池/SPA/高级餐饮/宴會廳等辦事，同時疫情下乃至能够進一步减少其餐饮/會務等辦事内容以低落职員及運營本钱，實現精简化運營，經由過程节省的方法優化其運營利润率。因為模子展示出了较强的竞争力，中高端及高端產物亦遭到旅店投資人偏心，按照 STR 的在建旅店样本数据（仅含中端及以上），2022/2023/2024 及今後開業的旅店中，中高端/高端產物盘踞了大部門。

推出進级衍生品牌/門店進级革新亦為酒管團體提價的首要方法。TOP3 旅店旗下别離推出了原經济型旗舰的衍生進级品牌，锦江之星/7 天/如家/汉庭的衍生品牌别離為白玉兰/7 天優品/如家 NEO/汉庭優佳。以上海人民廣場四周（2 千米内）的锦江之星品尚/白玉兰為例，白玉兰代價比锦江之星品尚同房型超過跨過 19%-28%。别的汉庭/如家/锦江/格林近两年均推出了經济型旗舰品牌的新門店模子；舉例-锦江進级七天後房價较着晋升：锦江 2020 年 5 月整合後将七天品牌划归上海总部统领，并對品牌模子舉行了周全進级。以深圳大學學府路七天為例，同門店内，已進级房間比未進级房價間夜價超過跨過 19%。公司年内已舉行了 21 家存量直營旅店的革新，在多個都會建立新七天的標杆店。

2.4. 红利能力：加盟占比不竭提高，模式優化改良红利

旅店團體的焦点竞争力在于其品牌/產物研發/辦理運營，将来通太輕資產化将加倍向品牌+辦理输出模式轉型，對標國際旅店龙頭，我國前三大龙頭加盟占比仍有晋升的空間。當前三大品牌加盟門店占比不断提高，截至 21Q3，锦江 /華住 /首旅加盟占比别離為 93%/91%/86%，對標万豪，万豪團體在 90 年月經由過程建立 REITs 作為旗下旅店資產持有人，上市公司聚焦品牌/辦理输出，實現了輕重資產分手；尔後除部門消化并購所得旅店資產的年份，其余時候輕資產化谋划的門店占比均保持在 99%以上。

輕資產化模式下，旅店龙頭红利能力/ROE 程度将進一步提高。因為加盟制之下，旅店團體無需承當房钱/人力等運營本钱，仅需派驻店长/中心體系支撑，红利能力较强。拉长看海内旅店團體红利能力與加盟店数目占比的晋升趋向一致；海内第四大旅店團體格林旅店集團當前加盟占比最高（2019 年達 99.1%），故保持了高于前三大旅店的利润率和 ROE 程度。斟酌到 TOP3 旅店在品牌扶植和中高端占比上远優于格林旅店，将来跟着其輕資產化過程推進，利润率和 ROE 增漫空間庞大。

2.5. 量化测算：复合增加驱動旅店龙頭净利润有望在 10 年内保持 13%的 CAGR

量增：基于對行業总范围/連锁化率/CR3 的假如，咱們测算得 TOP3 旅店龙頭有望在 10年的周期内保持年化 7.8%的房量增加。

1）总范围：因為 30 間客房如下的旅店物業資產一般不在連锁旅店品牌可以吸纳的物業范畴内，是以咱們以 30 客房以上的旅店作為潜伏的 “可連锁”旅店总范围。该部門旅店 2017-2019 年增速在 8%-10%，咱們守旧估计将来 10 年该部門旅店客房年化增速為 2%；2）連锁化率：以 30 間客房以上旅店為分母计较連锁化率，可知 2016 年-2020 行業連锁化率由 26%晋升至 36%，咱們估计連锁化率趋向将延续，至 2029 年该部門旅店連锁化率到達 50%；3）CR3：此前 CR3 保持在 38%-45%的范畴内颠簸，咱們假設至 2029 年，锦江/華住/首旅的房量在連锁旅店中的市場份额保持在 43%。可计较得： 2029 年 TOP3 旅店龙頭总房量達 387 万間，10 年统共可新增客房到達 205 万間，假訂单店客房為 90 間，可计较得 TOP3 旅店龙頭每一年净增門店数约莫為 2272 家（毛開店数在 3500 家左右）。

價升：基于净開店中中高端占比/房價年化增速的假如，咱們测算得 TOP3 旅店龙頭有望在 10 年的周期實現 RevPAR 约 4%的年化增加。1）净開店中中高端占比（布局變革）：18 年後 TOP3 旅店龙頭净開店中中高端占比绝大大都時候跨越 60%，咱們假如其在将来 10 年中保持在 60%；2）房價增加：以首旅為例，2009Q1-2019Q1 的 10 年間，其房價 CAGR 為 2.2%，咱們假如中高端将来 10%年化增速為 2%，經济型因為在加快迭代革新，房價年化增速為 4%。經计较，疏忽周期颠簸影响，TOP3 旅店龙頭 2019-2029 年年化 RevPAR 為 3.9%。

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