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1.2.3 谋划数据：疫情频频下呈震動趋向，苏醒韧性较强
旅店行業谋划数据苏醒环境與铁路/航空出行人次数据趋向一致，锦江/華住個體月份 RevPAR 已跨越 2019 年同期程度 。总體上看旅店業谋划数据苏醒趋向與航空/铁路一致， 旅店龙頭谋划数据得益于其本身門店布局改良/疫後連锁龙頭更受消费者青睐/和疫情後行 業供需款式優化等缘由，RevPAR 苏醒环境高于铁路/航空客運人次程度。2021 年 護膝推薦，5 月锦江& 華住/7 月華住全口径 RevPAR 均跨越 2019 年同期； 2021 年 9 月，南京疫情甫一好轉，锦江/ 華住 RevPAR 均實現高弹性苏醒，快速规复至 19 年同期的 94%/92%程度，旅店龙頭谋划展 現出较强的韧性。
海内精准防疫系统趋于成熟，疫情@频%R2AoP%频對旅%52z66%店@入住率的打击不竭削弱。我國形成為了联防 联控、動態清零的防疫系统，疫情根基上能在一個月内获得节制；廣深/南京/觀光團疫情尽 管傳布范畴/确诊人次各别，但其暴發後致使中海内地总體旅店入住率起頭下滑到触底後拐点 顯現的時候不竭收缩，别離為 28/22/19 天，入住率底部的位置觀光團疫情较南京疫情亦有抬 升，别離為 40%/32%。
本轮周期反轉的特性，需求端并不是天然承压，而是七日孅減肥茶,疫情频频防疫政策干涉干與下的阶段性承 压，履历 2020 年至今的供應大幅出清，2021Q2 後行業現實供彰化當舖,需款式（在没有疫情影响的情 况下）已有较大優化，ADR 同比领先已暗含供需款式變迁：因為疫情後需求真個重要压力来 源于防控政策干涉干與下的出行锐减，現實的出行需求并未削弱而是被按捺，是以一旦疫情景势 好轉，行業出行需求可以或许快速反弹，甚至構成阶段性的供應偏紧/需求偏刚性的特性，表示為 疫情较為不乱的 Q2 季度，ADR 同比增幅较着领先于 OCC 增幅。
1.3 行情前瞻：怎样看後续的行情演绎？必要存眷甚麼旌旗燈号？如 何果断股價空間？
1.3.1 整體款式：疫情频频致股價颠簸，静待苏醒预期在震動後期修复
复盘疫情後旅店龙頭的股價，在履历了疫情暴發早期的三個月時候，後续股價進入了复 苏预期主导的阶段：预期强化则股價上涨，预期崩溃则股價震動，當前遭到南非病毒變種大 范畴傳布影响，短時間内苏醒预期遭到压抑，但如若南非病毒變種在致死率/疫苗有用性上不超 出预期，後续仍大要率保持此前的疫情频频演绎框架，在震動中苏醒预期不竭堆集：
1）2020 年 4 月-2021 年 6 月，20Q2 後海内經由過程联防联控辦法率先复工复產，人們出產/ 糊口逐步规复正常，市場對付後续苏醒的预期不竭飛腾。虽然 2020 年末到 2021 年春节時代 辽宁/河北/北京多地的疫情對行業预期構成短時間压抑，但後续平鎮通水管,跟着氣温回升，游览出行人次 不竭规复，進一步助推预期回暖/股價上升，该阶段锦江/首旅涨幅别離為 156%/113%。
2）2021 年 6 月後，起首為廣深疫情中德尔塔毒株傳入海内，该病毒變種傳布力變强， 且疫苗對其有用性尚不明白；基于對疫情远景的不肯定性，总體苏醒预期起頭崩溃；8 月南 京疫情超预期大范畴傳布，@天%19As7%下大范%989t1%畴@内出行遭到限定，進一步深化了對疫情的灰心预期， 股價加快下跌；
3）南京疫情後，後续福建/哈尔滨疫情亦有频频，甚至@一%832AG%样大范%989t1%畴@傳布的觀光團疫情均 未冲破南京疫情的框架，疫情定点式的出行停止/以省為单元的出行管控/快速周全的核酸檢 测/出行码的及時监控構成為了强有力的抗疫體系，高度有用的“政策组合拳”使得市場形成為了 對付疫情可以或许在一個月的時候内得控的预期，對付疫情的负面影响有所评估，此前崩溃的复 苏预期起頭渐渐修复：详细表示為南京疫情後的多轮疫情對付股價的打击水平不竭削弱—— 10 月 18 日暴發的觀光團疫情，股價在疫情暴發早期後有所下跌，但在疫情拐点前即快速回 补；近期南非 Omicron 疫情在境外大范畴傳布，在外洋酒旅業呈現深中醫治療口臭,跌之時，海内旅店龙頭 股價保持相對于稳健。
1.3.2 關頭旌旗燈号：境外苏醒/殊效藥希望為首要催化，境内政策框架性调解或為决议性 身分
分歧于 2020 年下半年中國疫情节制/复工复產桂林一枝，陪伴泰西新冠疫苗接種率 不竭提高，今朝重要以泰西發財國度，特别是美/英/新加坡等國率先起頭放鬆疫情管束。 截至今朝，全世界新冠疫苗接種量跨越 77 亿剂次，疫苗接種率延续提高，從每百人接種疫 苗剂次环境来看，中/法/德/以/英/美等國均超百剂次。在這一布景下，泰西發財國度于 2021 年 Q2 季度起頭，防疫辦法不竭放鬆。境外先行先试放鬆防疫辦法的實践结果将為 中國後续失眠貼片,抗疫政策调解供给参考，如境外後续新冠灭亡率不竭削弱，住民生發生活加快 规复，将有望對海内的苏醒预期構成催化。
境外酒旅業顯現線性苏醒趋向，估计本年冬日疫情傳布将不會扭轉其自的根基 逻辑。分歧于海内以保障大眾生命康健平安為先，寻求疫情清零。西方國度更多采纳 “與疫情共存”的总目標，對付短時間确诊病例上升的接管度较高——而這一目標暗地里 關頭在于對疫苗有用的预期，而跟着疫苗接種率日趋提高，新冠灭亡率不竭降低，泰西 住民出行信念不竭规复，鞭策出行数据/酒觀光業谋划数据線性苏醒。以美國為例。曩昔 一年来，虽美國境内個體都會呈現疫情频频的环境，但海内航空、客運搭客数目其實不受 较着影响，均顯現延续的線性规复趋向。
當前 Omicron 當前环境使得部門泰西國度增强了短時間防疫管控政策，但大要率不會扭轉泰西基于文化布景/行政能力束缚下的抗疫 根基逻辑——虽然 Omicron 變异株沾染性较强/免疫冲破属性的水平有待專家進一步钻研， 但在重症率/致死率上還没有恶化迹象；且辉瑞等生物制造有關方面專家廣泛暗示，若有 要，针對 Omicron 的疫苗能在较短期内推出（辉瑞暗示可以或许在百日内完成研發，此前 已有两款针對新冠變種的疫苗在百日之内完成）；後续可以或许随疫苗研發/接種获得节制的 几率较大。咱們估计，在 Omicron 风行病學特性不大超预期的环境下，後续泰西國度亦 将依靠以疫苗接種為主的防疫手腕，随疫苗接種率進一步晋升而渐渐鞭策放宽。
後续防疫政策的框架性调解将打開旅店行業線性通道，或為周期反轉的决议性身分。 按照前文所述，海内旅店業周期苏醒的重要停滞来历于需求端，而需求真個压力重要来 自疫情频频下當局的出行管控辦法。當前跟着境外防疫辦法不竭放宽，生發生活/酒 谋划快速苏醒，和疫苗放開/殊效藥研發推動，海内或将在研判境外放鬆管控後的實践 结果，逐步伐整防疫的政策框架，10 月疾控中間主任高福在采访中亦探究了，接種率到達 85%-90%後，中國打建國門的可能性。
當前，因為面對冬日新冠疫情多發的压力、Omicron 變種分散，和北京冬奥會特定事務下的高防疫請求，短時間内抗疫政策调解几率较小， 年北京冬奥會後到两會時代，或為察看海内抗疫政策调解的時候窗口。届時，一旦可以或许構成 需求真個線性苏醒预期，旅店行業周期反轉的逻辑将完全買通。
2.1. 行業表面：总量缓增，市場款式安定，海内品牌向上突围
旅店業旨在為以間/夜為单元的短時間留宿供给場合及相干辦事，凡是知足异地出行的留宿 需求，组成我國留宿行業的绝對主體，當前增速趋缓。以 airbnb/民宿為代表的非標留宿為住 宿市場的首要弥补（盈蝶咨询的口径為，单店客房在 15 間如下的為非標留宿產物），但旅店 仍@盘%X1W63%踞大留%dvPV1%宿@市場的绝對大都，按照盈蝶咨询数据，旅店在我國留宿業中的房量占比從 2016 年的 92.1%進一步提高至 2020 年的 94.6%。疫情前的 2019 年我國旅店門店总量達 34 万座， 客房总数约 1760 万間；16-19 年旅店客房数目 3 年 CAGR 约為 7%。
疏忽周期颠簸影响，旅店行業总供應可視作城镇化率的同步指標。旅店需求重要包含非 农財產的商務出行和中產及以上家庭的游览度假出行，总范围為城镇化率/住民收入程度成 正相干，當前范围增速趋于平缓。對標美國来看，疫情前的 2019 年我國总生齿每万人旅店数 與美國差距仍较大，但城镇生齿“每万人旅店数”已與美國靠近。将来城镇化過程的推動/目 標客群扩展，将给行業带来必定的增量。假設 14 亿生齿稳定，按照中國社會科學院都會成长 與情况钻研所展望，我國 2030 年城镇化率到達 70%，以每万城镇生齿對應 200 間旅店客房计， 将来旅店总供應约為 1960 万間客房，10 年年化增速约為 3%。持久看，疏忽周期身分带来的 颠簸，行業将保持不乱的低速增加。
锦江、華住、首旅、格林為海内四大旅店龙頭，在連锁旅店業中的市場份额不乱。2015 年至今，除海航經由過程大量并購和 OYO 經由過程互联網平台驱動的輕模式和低加盟收费，實現 了門店快速扩大，市場份额居于第三位，其他年份锦江/華住/首旅/格林海内旅店四大龙頭在 連锁旅店行業中的市場份额较為不乱，CR4 在 46%-52%。以客房数计，2020 年在連锁旅店市 場份额总占比達 52.4%（連锁化率為 31.5%）；與美國比力，市場集中度仍存在必定的晋升空間。
旅店中低端市場海内龙首级頭目衔，高端市場仍以國際品牌為主。海内中低端旅店市場由國 内品牌主导，前十大經济型品牌海内旅店盘踞 8 席，TOP8 海内品牌在中國連锁旅店市場中的 份额到達 50.1%。前五大品牌均為海内品牌。前十大中端品牌海内旅店盘踞 9 席，仅智選假 日為洲際旗下的國際品牌。比拟之下，高端及以上旅店市場中國際品牌份额较大。前十大高 端及以上品牌國際旅店盘踞 8 席，海内品牌唯一亚朵和和颐盘踞 2 席，且均為入門级高端品 牌。
海内連锁旅店從經济型起頭，品牌不竭向上冲破。我國旅店行業履历了如下的成长阶段： 第一阶段（ 49-80 年月）， 规划經济期間：開國饭馆&和平饭馆&锦江饭馆為代表的奢華旅店 重要用于歡迎外宾和政要人士，處所當局谋划款待所賣力一般性商旅留宿需求，供應&需求 雙低； 第二阶段（ 80 年月-00 年月）： 行業蛮横生持久，鼎新開放快速成长，整體上需求大 于，中外合股饭馆起頭建立（ 1983，廣州白日鹅），外國品牌進驻中國。為了知足市場 經济下日趋频仍的商旅需求，海内大量单體旅店出現，重要以舉措措施和辦事尺度化水平低、条 件差的小型旅店為主； 第三阶段（ 2000-2015）：90 年月末履历行業周期颠簸，行業堕入 遍吃亏。
2003 非典進一步加快供應去化，锦江/如家/汉庭/格林/七天/莫泰等代表性旅店團體 均于 90 年月末到 00 年月初呈現，整合小型单體旅店，在天下范畴内快速扩大， 反應了彼時 人們對旅店“平價&卫生&平安”的需求；私營旅店成為旅店投資扶植傍邊的主體。第 段（ 2015 年至今）， 行業供應趋稳，固定資產投資完成额范围总體進入下行通道， 行業整合 深化和供應進级為重要趋向。 市場布局走向安定， 多元化全品類的龙頭旅店團體成為市場主 导；龙頭加快拓店/并購，成為扩大的主體；住民可安排收入提高，中產阶层鼓起，注意“品 質、體驗”的中端/甚至中高端旅店成為市場的骄子，恰是從這個阶段起頭，海内旅店團體 始正式真正進入由國際酒店东导的“赛道”，追求品牌突围。
2.2. 量增空間：連锁化空間仍大，下沉市場為發力重点
連锁旅店保持高增，驱動旅店龙頭市場份额晋升。2015-2019 年我國連锁旅店房量 CAGR 為 15.2%，远高于行業总體程度；2020 年新冠疫情影响下，大量单體旅店因現金流压 力倒闭，旅店存量汗青性去化，而連锁旅店房量增加仍然高達 11.8%，行業連锁化率延续提 高，由 2016 年的 21.0%晋升至 2020 年的 30.6%。但是，比拟泰西國度及全世界均匀程度，我 國當前旅店連锁化率空間依然较大：2020 年的 30.5%仍远低于美國 73%/欧洲 50%程度，特别 是三線及如下都會連锁化率仅為 24.3%，晋升空間庞大。锦江、華住、首旅、格林為海内四 大旅店龙頭，CR4=17.5%。以客房数计，2020 年占旅店总體市場份额達 15.3%。
疫情加快了連锁化率晋升的過程：诸多单體旅店/中小連锁倒闭，龙頭旅店品牌凭仗品牌 /會員/運營辦理系统上的上风彰顯出更强的抗危害能力，面临原单體旅店/連锁旅店的翻牌需求，和行業供應出清後的物業機遇顯現，龙頭旅店團體迎来疫後扩大良機。行業遭到外生冲 击後集中度晋升的逻辑在 2008 年後已有演绎：這次新冠疫情的打击下行業連锁化率/集中度 提高将為 2008 年的强化版。微觀层面上表示為龙頭旅店均在 2020 年後開启了大范围扩大/下 沉的规划。按照公司辦理层公然讲话：華住规划 2022 年末前實現千城万店，首旅规划 2023 年末到達万店，锦江规划 2023 年末到達門店 15000 家。
2.3. 價升空間： 海内旅店供應持久布局失衡，後续将延续進级
供應布局来看，中國當前供應布局呈金字塔型。平價&經济型旅店供應盘踞了绝對大都， 而中高端客房供應则顯著不足，而成熟市場如美國，供應布局总體呈橄榄型，供應重要為具 备必定品格的中端旅店。因為存在大量小范围的低端供應，我國旅店均匀单店客房数不足 50 間，远後進于美國程度。後续行業的連锁化率晋升/布局進级将表示為低端供應出清，具有標 准化品格和辦事的品牌連锁旅店逐步代替低端供應。
對標美國，我國當前中端欠缺/經济型&奢華型供應多余。按照瑞信財產陈述表露的中國/ 美國分歧財產人群数目数据，和盈蝶咨询/IHG 表露的中國/美國分歧档次旅店数目数据，计 算各個档次旅店對應消费人群每万人的房間数目。成果顯示，2020 年中國中档旅店客群每万 人唯一房量 28 間，而美國该数值為 188 間。假如将来针對我國財產程度在 1-10 万美元的消 费者的中端旅店供應密度将達 100 間/万人，中端旅店均匀单店客房数達 100 間，按照咱們测 算，我國将来的潜伏中端旅店增量有望高達 7 万座。而我國經济型/奢華型旅店供應顯著多余， 重要為低程度經济型供應多余，和共同地產開辟/都會開辟而扶植的奢華旅店無效供應顯著 超越市場需求。
消费觀念後進/低端供應多余持久压抑旅店業房價晋升，比年来海内旅店團體房價起頭补 涨。在消费程度较低時，留宿作為觀光途中的“准標類”/“必選消费”項目，消费者對高品 質留宿的需求/為留宿付出溢價的意愿排序低于文娛/餐饮等高差别化/體驗性項目（游览目標 就是為了“吃”/”玩”）；同時，海内存在大量小范围/低端单體旅店供應，造成布局性的供 過于求（知足低捧住宿需求的供應過量），压抑旅店業总體房價。海内旅店房價滞後于其他社 服消费業態/单次游览消费涨幅。2006 年-2019 年海内住民单次游览消费由 447 元晋升至 953 元，年化增速為 6%，同期如家均匀房價仅由 182 元晋升至 195 元，年化增速為 0.53%，旅店 房價在单词游览消费中的占比延续降低。在消费進级的大布景下，旅店留宿消费比拟游览消 费程度仍有较大增漫空間。
高端&中高端旅店品牌疫情後展示出较强的回报率，遭到旅店投資人的青睐。按照 STR 的样本数据，虽然 TrePAR（包括非客房收入）仅规复至 2019 年同期的 75%，2021 年高端& 中档偏上的旅店產物的 GOPPAR（单間可售房谋划利润）到達了 2019 年同期的 112%，這主 要得益于高端&中高端赛段品牌的訂價能力和谋划機動性：一方面，该赛段產物具有良好的 装修/舉措措施，赐與客户優良的體驗，是以可以或许保持较高的售價；另外一方面，比拟于豪華和超高 端赛段產物，高端&中高端凡是不含泅水池/SPA/高级餐饮/宴會廳等辦事，同時疫情下乃至能 够進一步减少其餐饮/會務等辦事内容以低落职員及運營本钱，實現精简化運營，經由過程节省的 方法優化其運營利润率。因為模子展示出了较强的竞争力，中高端及高端產物亦遭到旅店投 資人偏心，按照 STR 的在建旅店样本数据（仅含中端及以上），2022/2023/2024 及今後開業 的旅店中，中高端/高端產物盘踞了大部門。
推出進级衍生品牌/門店進级革新亦為酒管團體提價的首要方法。TOP3 旅店旗下别離推出了原經济型旗舰的衍生進级品牌，锦江之星/7 天/如家/汉庭的衍生品牌别離為白玉兰/7 天優 品/如家 NEO/汉庭優佳。以上海人民廣場四周（2 千米内）的锦江之星品尚/白玉兰為例，白 玉兰代價比锦江之星品尚同房型超過跨過 19%-28%。别的汉庭/如家/锦江/格林近两年均推出了經 济型旗舰品牌的新門店模子；舉例-锦江進级七天後房價较着晋升：锦江 2020 年 5 月整合後 将七天品牌划归上海总部统领，并對品牌模子舉行了周全進级。以深圳大學學府路七天為例， 同門店内，已進级房間比未進级房價間夜價超過跨過 19%。公司年内已舉行了 21 家存量直營 旅店的革新，在多個都會建立新七天的標杆店。
2.4. 红利能力：加盟占比不竭提高，模式優化改良红利
旅店團體的焦点竞争力在于其品牌/產物研發/辦理運營，将来通太輕資產化将加倍向品 牌+辦理输出模式轉型，對標國際旅店龙頭，我國前三大龙頭加盟占比仍有晋升的空間。當 前三 大品牌加盟 門店占比不 断提高， 截至 21Q3，锦 江 /華住 /首旅 加盟占比 别離為 93%/91%/86%，對標万豪，万豪團體在 90 年月經由過程建立 REITs 作為旗下旅店資產持有人，上 市公司聚焦品牌/辦理输出，實現了輕重資產分手；尔後除部門消化并購所得旅店資產的年 份，其余時候輕資產化谋划的門店占比均保持在 99%以上。
輕資產化模式下，旅店龙頭红利能力/ROE 程度将進一步提高。因為加盟制之下，旅店 團體無需承當房钱/人力等運營本钱，仅需派驻店长/中心體系支撑，红利能力较强。拉长看 海内旅店團體红利能力與加盟店数目占比的晋升趋向一致；海内第四大旅店團體格林旅店集 團當前加盟占比最高（2019 年達 99.1%），故保持了高于前三大旅店的利润率和 ROE 程度。 斟酌到 TOP3 旅店在品牌扶植和中高端占比上远優于格林旅店，将来跟着其輕資產化過程推 進，利润率和 ROE 增漫空間庞大。
2.5. 量化测算：复合增加驱動旅店龙頭净利润有望在 10 年内保持 13%的 CAGR
量增：基于對行業总范围/連锁化率/CR3 的假如，咱們测算得 TOP3 旅店龙頭有望在 10年的周期内保持年化 7.8%的房量增加。
1）总范围：因為 30 間客房如下的旅店物業資產一 般不在連锁旅店品牌可以吸纳的物業范畴内，是以咱們以 30 客房以上的旅店作為潜伏的 “可連锁”旅店总范围。该部門旅店 2017-2019 年增速在 8%-10%，咱們守旧估计将来 10 年 该部門旅店客房年化增速為 2%；2）連锁化率：以 30 間客房以上旅店為分母计较連锁化率， 可知 2016 年-2020 行業連锁化率由 26%晋升至 36%，咱們估计連锁化率趋向将延续，至 2029 年该部門旅店連锁化率到達 50%；3）CR3：此前 CR3 保持在 38%-45%的范畴内颠簸， 咱們假設至 2029 年，锦江/華住/首旅的房量在連锁旅店中的市場份额保持在 43%。可计较得： 2029 年 TOP3 旅店龙頭总房量達 387 万間，10 年统共可新增客房到達 205 万間，假訂单店客 房為 90 間，可计较得 TOP3 旅店龙頭每一年净增門店数约莫為 2272 家（毛開店数在 3500 家左 右）。
價升：基于净開店中中高端占比/房價年化增速的假如，咱們测算得 TOP3 旅店龙頭有望 在 10 年的周期實現 RevPAR 约 4%的年化增加。1）净開店中中高端占比（布局變革）：18 年後 TOP3 旅店龙頭净開店中中高端占比绝大大都時候跨越 60%，咱們假如其在将来 10 年中 保持在 60%；2）房價增加：以首旅為例，2009Q1-2019Q1 的 10 年間，其房價 CAGR 為 2.2%，咱們假如中高端将来 10%年化增速為 2%，經济型因為在加快迭代革新，房價年化增 速為 4%。經计较，疏忽周期颠簸影响，TOP3 旅店龙頭 2019-2029 年年化 RevPAR 為 3.9%。 |
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發表於 2024-4-12 16:04:42
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